Финансы и кредит «Финансово кредитный» курсовая работа по дисциплине «финансовый менеджмент» на тему: «Оценка эффективности инвестиционных проектов»

где i — темпы инфляции (в долях единицы); r — реальная норма прибыли, или минимально допустимый для инвестора уровень доходности инвестиций, превышающий темпы ин­фляции.

Следствием формулы И. Фишера является формула определения реальной доходности вложений инвестора для случая, когда известны полученная им номинальная доход­ность Е_ном и темпы инфляции i:

В целом применение формулы И. Фишера может рас­сматриваться как один из основных методов определения нормы дисконта. Однако в этом случае необходимо учиты­вать, что при переменных темпах инфляции i переменной в течение расчетного периода будет и норма дисконта.

В известной степени производной от рассмотренного под­хода является расчетная формула по определению реальной доходности инвестиций, рекомендованная в постановлении правительства РФ[7]:

где Е — «очищенная» от инфляции безрисковая норма дисконта; Е_реф , i — соответственно ставка рефинансирования и прогнозируемые Правительством РФ годовые темпы инфля­ции.

Для практических целей очень важно правильно определить так называемую эффективную доходность вложений при условии, что выплаты процентов осуществляются не в конце года, а несколько раз (например, ежеквартально). Эф­фективная доходность вложений Е_эф рассчитывается по фор­муле

где Е_д — годовая процентная ставка по депозитному вкладу или облигации, выраженная в долях единицы; n — число на­числений процентов в год (в частности, при ежеквартальном начислении n=4).

Перейдем далее к рассмотрению концепции «средневзвешенной стоимости капитала», используемой для определения нормы дисконта в случае, если необходимый для осуществления проекта капитал привлекается из нескольких источников, которые укрупнено могут быть классифицированы на собственные (нераспределенная прибыль, акционерный капитал) и заемные (кредитные ресурсы, средства от эмис­сии облигаций).

Тогда средневзвешенная стоимость капитала Е_ср (WACC – weited average cost capital) рассчитывается сле­дующим образом:

где Е_соб , Е_заем - стоимостная оценка соответственно собствен­ного и заемного капитала (в долях единицы); S — рыночная стоимость фирмы; S_соб, S_заем - рыночная стоимость собствен­ного капитала и долга (S_соб + S_заем = S).

Проблема оценки стоимости капитала далеко не так про­ста и является одной из центральных в теории инвестицион­ного анализа.

Рассмотрим основные показатели оценки эффективности инвестиционных проектов.

- Чистый дисконтированный доход.

Чистый дисконтированный доход — превышение инте­гральных (за расчетный период времени) дисконтирован­ных денежных поступлений над интегральными дисконти­рованными денежными выплатами, обусловленными реали­зацией инвестиционного проекта.

Чистый дисконтированный доход (или чистая приведенная стоимость; NPV — net present value) рассчитывается по формуле:

.

где ЧДД — чистый дисконтированный доход за расчетный период времени Т_p; R_t — денежные поступления на t-м интервале расчетного периода; Z_t — денежные выплаты, осуществляемые на том же интервале; (R_t — Z_t) — сальдо денежного потока на 1-м интервале; α_t, Е — соответственно коэффициент и норма дисконтирования.

Поскольку в основе методики определения чистого дисконтированного дохода лежит концепция суммировании дисконтированных сальдо денежных потоков, возникает необходимость разграничения отдельных видов затрат, относимых на себестоимость производимой продукции, и фактических денежных выплат. Прежде всего это касается амортизационных отчислений, которые в соответствии с действующим законодательством являются элементом расходом предприятия, уменьшающих налогооблагаемую прибыль, но не могут рассматриваться в качестве денежных выплат попроекту, поскольку подобный подход означает неминуемый двойной счет осуществляемых инвестиций.

Приведенный вывод становится более очевидным при использовании более удобной и адаптированной к решению практических задач формы записи расчетной формулы определения чистого дисконтированного дохода, основанной на выделении из состава затрат суммы дисконтированных инвестиций в основной капитал (см. формулы):

где Z^'_t — выплаты на t-м интервале расчетного периода, за исключением инвестиций в основной капитал; K_t — инвестиции и основной капитал на t-м интервале; K₀ — сумма дисконти­рованных инвестиций по проекту.

Из формул наглядно видно, что учет амортизационных отчислений в составе текущих денежных вы­плат Z^'_t в течение расчетного периода дублирует учет инвестиций по проекту, отражаемых в денежных выплатах непосредственно в момент их осуществления (величина K_t).

Таким образом, методика определения интегрального экономического эффекта заключается в суммировании дисконтированных сальдо денежных потоков в течение расчетного периода времени. Рассматриваемый проект может быт признан экономически эффективным, если чистый дисконтированный доход неотрицателен (ЧДД > 0). При сравнении вариантов осуществления инвестиционных проектов с одинаковым горизонтом расчета следует руководствоваться критерием максимума чистого дисконтированного доход (ЧДД → max).

Часто, в случае если рассматриваемые варианты реализации проекта различаются продолжительностью расчетного пе­риода, в качестве ключевого оценочного показателя используется среднегодовой чистый дисконтированный доход, оп­ределяемый по формуле

Соответственно и выбор оптимального варианта осуществления проекта в этом случае будет производиться по критер­ию максимума среднегодового эффекта (ЧДД_ср → max).

Сформулируем следующее важное правило.

Перед непосредственным определением ЧДД необходимо добиться сопоставимости включаемых в расчет денежных потоков и используемой ставки дисконтирования. Обеспе­чение такой сопоставимости может быть достигнуто двумя способами:

1) если денежные потоки учитываются в текущих ценах, ставка дисконтирования должна быть очищена от влия­ния инфляции при помощи формулы И. Фишера;

2) если денежные потоки учитываются в прогнозных це­нах, то можно использовать номинальную ставку дискон­тирования.

ЧДД является ключевым оценочным по­казателем эффективности инвестирования. Владение мето­дикой его определения является неотъемлемой составной частью профессиональной культуры инвестиционного ана­лиза.

Другим, близким по смыслу к ЧДД показателем, характе­ризующим абсолютную величину результата инвестирова­ния, является показатель суммарной дисконтированной эко­номической прибыли.

- Дисконтированная экономическая прибыль.

По сути дела, показатель экономической прибыли для любого года расчетного периода реализации инвестиционно­го проекта П^эк_t может быть определен как превышение чис­той прибыли от основной деятельности, определяемой без учета выплат акционерам и кредиторам, над средневзвешен­ной стоимостью капитала, работающего в рассматриваемом временном периоде:

,

где П^ч_t, К^р_t — соответственно чистая прибыль от производст­венной деятельности и работающий капитал в году tрасчет­ного периода времени; Е_w — ставка дисконтирования, опре­деленная методом средневзвешенной стоимости капитала.

Показатель экономической прибыли ориентирован преж­де всего на отражение процесса создания стоимости для ак­ционеров компании, использующей для реализации ИП как собственный капитал, так и привлекающей его путем эмис­сии ценных бумаг, осуществления займов или иным доступ­ным способом.

Следует отметить, что использование экономической прибыли для оценки целесообразности реализации инвести­ционных проектов применяется сравнительно недавно — с середины 90-х годов минувшего столетия. Именно с этого времени получил широкое распространение показатель экономической добавленной ценности, или EVA (аббревиатура, составленная по первым буквам англоязычного термина «economic value added»).

Поэтому в дальнейшем изложении всегда используется аббревиатура ЕVA, под ко­торой понимается экономическая прибыль или, что анало­гично, экономическая добавленная ценность. Термин «до­бавленная стоимость» используется в своем традиционном смысле, предопределенном действующим налоговым законо­дательством. Важно, что по своему содержанию показатель EVA полностью идентичен показателю экономической при­были, на что специально обращалось внимание в целом ряде фундаментальных исследований.

Это, в частности, означает, что показатель П^эк_t в предыдущей формуле может быть заменен на эквивалентный ему показатель EVA, т.е.

,

Предварительно сделаем ряд принципиальных замечаний, связанных с ис­пользованием формулы.

1.При расчете показателя EVA нельзя отождествлять по­нятие «работающий капитал» со всем капиталом, необходимым для осуществления проекта. При определении работающего капитала величина первоначальных инвестиций уменьшается на величину начисленной амортизации.

2. При определении чистой прибыли не учитываются выплаты процентов по привлекаемым кредитам. Поскольку такие выплаты в реальной действительности осуществляются до выплаты налогов, производится коррекция методики оп­ределения средневзвешенной стоимости капитала, необходимого для осуществления ИП, в части учета уменьшения налогооблагаемой прибыли при выплате процентов (так называемый «налоговый щит»). Для этого необходимо умножить соответствующую процентную ставку на величину (1 - Н_пр), где Н_пр — ставка налога на прибыль.

3. В отличие от показателя ЧДД при определении ЕVА не принимаются во внимание денежные поступления от реализации созданных за счет инвестиций активов (основных фондов и оборотных средств) по окончании реализации проекта. Дело в том, что подобные поступления создают дополнительную стоимость для акционеров лишь в случае их реа­лизации по цене, превышающей цену приобретения.

4. Полное количественное совпадение суммарной дискон­тированной ЕVА и ЧДД достигается лишь в том случае, если операция продажи по остаточной стоимости активов, создан­ных за счет первоначальных инвестиций и использованных в проекте, в момент завершения проекта не облагается нало­гом на прибыль. Это допущение хотя и полностью согласует­ся с экономической логикой, но не соответствует российско­му налоговому законодательству. Так, п. 13 ст. 250 Налогово­го кодекса РФ прямо предусматривается отнесение к налого­облагаемым внереализационным доходам «стоимости полученных материалов или иного имущества при демонта­же или разборке при ликвидации выводимых из эксплуата­ции основных средств».

По аналогии с определением ЧДД применение ЕVА для оценки эффективности инвести­рования также предполагает необходимость суммирования показателей, рассчитанных при помощи формулы, c учетом дисконтирования:

,

где ЕVА_T - суммарная дисконтированная экономическая прибыль; α_t — коэффициент дисконтирования.

Естественно, что, так же как и при применении показателя ЧДД, для экономически эффективных проектов должно выполняться условие ЕVА_T > 0, а выбор лучшего варианта реализации ИП следует проводить по критерию ЕVА_T > max.

В целом и показатель ЕVА_Т, и показатель ЧДД следует нести к основным и примерно равнозначным показателям оценки целесообразности реализации инвестиционных проектов.

- Срок окупаемости.

Срок окупаемости является одним из наиболее распро­страненных и простых для понимания показателей эффективности инвестирования. Рассмотрим методику его опреде­ления, а также область применения этого показателя при принятии инвестиционных решений подробнее.

Срок окупаемости Т_ок характеризует период времени, в течение которого сделанные инвестором вложения в проект возместятся доходами от его реализации. Его величина мо­жет быть определена как наименьший корень следующего неравенства:

В левой части неравенства представлены дисконтированные инвестиции в реализацию проекта, в правой — доходы (представленные в форме сальдо денежного потока за период времени t ), получаемые при его осуществлении. Сумми­рование в левой и правой частях неравенства выполняется до тех пор, пока суммарный дисконтированный доход в правой части не превысит величину суммарных дисконтированных инвестиций. Для экономически эффективных проектом должно выполняться условие Т_ок≤ Т, т.е. сделанные вложе­ния капитала должны окупаться в пределах установленного расчетного периода. Таким образом: